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Economist Oct 18th 2014

許多事情都會讓全球投資者感到緊張，包含動盪的油價、經濟衰退以及歐洲的緊縮，而一個最重要卻也最難理解的，就是中國的債務問題。過去幾年中國瘋狂借錢(borrowing binge) — 政府、企業、家計的債務總和，自2008年起就超過GDP的100%，現在已經是GDP的250%；這個數字比富裕國家稍低，但比其他新興市場高出許多。

過度增加的借貸，是多數金融體系崩潰的前兆 — 90年代初期的日本和南韓、90年代末期的其他新興國家、2008年的美國跟英國 — 因此擔心中國會邁向崩潰似乎是合理的。而名目經濟成長率(實質成長率加上通貨膨脹率)從21世紀初期的15%降到現在的8%，更令人擔心中國會真的崩潰。而中國9月的通貨膨脹率僅有1.6%(五年來新低)，名目經濟成長率看起來還會進一步下降。名目經濟成長減緩，將會限制住債務人的償債能力，增加債務危機的可能性。

這個推斷合理，但卻是錯誤的。中國有嚴重的債務問題，但不太可能會突然發生債務危機，或是讓全球金融體系毀於一旦。因為中國控制了國內的銀行，也有自行紓困的方法，跟其他國家不一樣。最大的風險，反而在於自滿：中國官方在清理金融體系做得太少，長年讓殭屍企業(zombie firms，意指需要持續紓困的公司)跟呆帳拖垮經濟。

中國的債務中有一半是企業借款，而這些債務多數是由國營企業或地產商所欠下。隨著經濟成長趨緩，房價跌落，許多債務會變成呆帳。銀行年報中說壞帳僅占總資產的1%，而審查的會計師也堅持這些銀行沒有說謊，但投資人在估銀行價時，認為呆帳的比率接近10%。

但即便有大規模呆帳產生，也不會有類似雷曼風暴那樣的金融崩潰出現。這要感謝中國政府對金融體系的牢牢箝制。多數借款是由國營銀行借出，而借款人又多是國營企業。如果中國發生信用緊縮，中國政府只需要叫手下銀行借出更多錢即可(正如過去所作過的)。在此同時，中國擁有龐大的外匯存底，這意味著中國不需要擔心外資抽銀根。外資抽銀根是許多新興經濟體發生金融危機的主要原因。

這樣俱備箝制跟緩衝的組合，讓中國同時有時間跟空間去解決債務問題。不幸的是，這也蘊育了中國的自滿。不過無論如何，中國官員在2010年總算開始談論解決債務問題。他們踏出幾小步：包含預定明年實施的新預算法、給予中央政府更大的權力，來監管地方政府的借貸情形。但實際上，有太多官員對於壞帳增加一事無關緊要；又有太多官員寧願紓困，不願看到違約出現。今年稍早，上海超日太陽能成為首間債券違約的中國公司。而這個月，債權人獲得了紓困資金。

長債漫漫
The long night of the living debt
(譯按：這句話應該是借用60年代電影Night of living dead，活死人之夜)

而這樣的處理方式 — 為那些失敗且效率低落的公司，擴大信貸額度 — 會產生慢性的信用危機，缺乏透明度跟資本錯誤配置是其特點。日本就提供了一個好例子。90年代泡沫破滅後，日本無法收拾殘局，他們寧願看著企業假裝還能還債，銀行假裝還有能力吸收。結果就是出現殭屍企業、空殼銀行，以及長年的經濟停滯、緊縮。

北京的官員說，他們不會重蹈覆轍。要作到這點，他們必須冷靜看著企業倒閉：應用破產文化，來取代讓企業「長青」的無用貸款。只要投資人知道國家最終會負擔他們的損失，他們就會繼續將錢投到不可靠的行業裡 — 問題就會越來越大。這不只是巨大的資金浪費；即使是強大的中國，可能也無法一直負擔這些損失下去。

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