Economist Sep 8th 2016

狹義地來說,2008年的全球金融危機是前所未見的。這是一系列沉痾許久問題所造成的結果:對銀行的監管不足、過於複雜的信貸商品、較嚴格的跨境連結、非理性繁榮的房地產市場等。但雖然這樣精確的組合從未出現過,過度的冒險投資軌跡卻是似曾相似的,學生可能會記得美國在十九世紀的銀行紊亂情況,或是投資人可能會記得90年代末期的亞洲金融風暴。每次金融危機都是獨特的,但發生崩潰的時間點夠有規律,已能展現某種模式。是甚麼造成金融危機的?

這是個大哉問,雖說數十年來經濟學家很少討論這個問題。當然,股市泡沫、貨幣崩潰都曾發生過,但各國央行看起來已反應完善,避免系統性的危機出現。金融是經濟學的一門子學科,著重的是如何為資產定價等主題。2008年的大虐殺改變了這件事。經濟學家、投資人跟各國央行,反過頭來檢視這個大哉問。其中一個答案,在數十年前就已成形,但被嚴重地邊緣化,在2008年後得到了前所未有的注目:閔斯基(Hyman Minsky)的金融不安定假說。閔斯基生長在大蕭條時代,並擔任過銀行董事會成員,親眼體會到銀行這門生意的風險有多高。他的假說是種懷疑論,由經驗告知。

從企業如何投資著眼,閔斯基形容三種融資的方式。第一種,他稱作避險融資,這是最安全的:公司可用收益來支付債務。這些公司的借貸額有限,也有不錯的利潤。第二種,他稱作投機融資,風險稍微大一些:這種公司可以付得出利息,但本金的償還期限必須展延。尋常時候這種融資方式還沒問題,但經濟低迷時就不行了。第三種,他稱作龐式融資(Ponzi financing),這是最危險的。公司的收益不夠支付本金,也不夠償還利息;這些公司賭的是,他們的資產會升值。如果沒有,他們就碰上大麻煩。若避險融資主導了經濟 — 有強大的現金流、低債務 — 那經濟就會平穩。若投機融資,甚至是龐式融資受歡迎時,經濟就會很脆弱。若資產價值下降,捉襟見肘的投資人就必須出售手中的部位。這將更進一步地打擊資產價值,讓更多投資人蒙受其害,然後依此類推 — 這樣的惡性循環,現在有時也被稱作是「閔斯基時分」。投資人若緊跟著避險融資,表現會更好。但隨著時間推移,尤其是當經濟很好時,借貸是無法抗拒的。當看起來一定會成長時,為何不多借一點?銀行也加入,當繁榮時期較長時,就把借款標準降低。如果違約很少見,為何不多借出一點?閔斯基的結論令人不安:金融的承平時期孕育了金融的脆弱期。

這是相當有力的洞見,但要如何應對,又完全是另一件事。數十年來,數學已成為經濟學的語言。閔斯基的敘述方式,讓他遠離主流。自2008年後,學界試著將嚴謹的計量帶入閔斯基的不安定假說中,並獲得各種程度的成功。研究發現,長期的低波動及高債務-現金比,的確是麻煩到來的預測指標。對政策制定者來說,從閔斯基主要學到的是,必須時時保持警惕,尤其是情勢大好時。這解釋了近年來為何總體審慎監理(macro-prudential regulations)大行其道:舉例來說,當銀行要積極借出款項時,對資本的要求是更嚴謹的。但閔斯基可能也早已預料到,隨著時間過去但沒有任何災難發生時,我們總是比較容易忘掉他的警告。

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