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Economist Sep 8th 2016

狹義地來說，2008年的全球金融危機是前所未見的。這是一系列沉痾許久問題所造成的結果：對銀行的監管不足、過於複雜的信貸商品、較嚴格的跨境連結、非理性繁榮的房地產市場等。但雖然這樣精確的組合從未出現過，過度的冒險投資軌跡卻是似曾相似的，學生可能會記得美國在十九世紀的銀行紊亂情況，或是投資人可能會記得90年代末期的亞洲金融風暴。每次金融危機都是獨特的，但發生崩潰的時間點夠有規律，已能展現某種模式。是甚麼造成金融危機的?

這是個大哉問，雖說數十年來經濟學家很少討論這個問題。當然，股市泡沫、貨幣崩潰都曾發生過，但各國央行看起來已反應完善，避免系統性的危機出現。金融是經濟學的一門子學科，著重的是如何為資產定價等主題。2008年的大虐殺改變了這件事。經濟學家、投資人跟各國央行，反過頭來檢視這個大哉問。其中一個答案，在數十年前就已成形，但被嚴重地邊緣化，在2008年後得到了前所未有的注目：閔斯基(Hyman Minsky)的金融不安定假說。閔斯基生長在大蕭條時代，並擔任過銀行董事會成員，親眼體會到銀行這門生意的風險有多高。他的假說是種懷疑論，由經驗告知。

從企業如何投資著眼，閔斯基形容三種融資的方式。第一種，他稱作避險融資，這是最安全的：公司可用收益來支付債務。這些公司的借貸額有限，也有不錯的利潤。第二種，他稱作投機融資，風險稍微大一些：這種公司可以付得出利息，但本金的償還期限必須展延。尋常時候這種融資方式還沒問題，但經濟低迷時就不行了。第三種，他稱作龐式融資(Ponzi financing)，這是最危險的。公司的收益不夠支付本金，也不夠償還利息；這些公司賭的是，他們的資產會升值。如果沒有，他們就碰上大麻煩。若避險融資主導了經濟 — 有強大的現金流、低債務 — 那經濟就會平穩。若投機融資，甚至是龐式融資受歡迎時，經濟就會很脆弱。若資產價值下降，捉襟見肘的投資人就必須出售手中的部位。這將更進一步地打擊資產價值，讓更多投資人蒙受其害，然後依此類推 — 這樣的惡性循環，現在有時也被稱作是「閔斯基時分」。投資人若緊跟著避險融資，表現會更好。但隨著時間推移，尤其是當經濟很好時，借貸是無法抗拒的。當看起來一定會成長時，為何不多借一點?銀行也加入，當繁榮時期較長時，就把借款標準降低。如果違約很少見，為何不多借出一點?閔斯基的結論令人不安：金融的承平時期孕育了金融的脆弱期。

這是相當有力的洞見，但要如何應對，又完全是另一件事。數十年來，數學已成為經濟學的語言。閔斯基的敘述方式，讓他遠離主流。自2008年後，學界試著將嚴謹的計量帶入閔斯基的不安定假說中，並獲得各種程度的成功。研究發現，長期的低波動及高債務-現金比，的確是麻煩到來的預測指標。對政策制定者來說，從閔斯基主要學到的是，必須時時保持警惕，尤其是情勢大好時。這解釋了近年來為何總體審慎監理(macro-prudential regulations)大行其道：舉例來說，當銀行要積極借出款項時，對資本的要求是更嚴謹的。但閔斯基可能也早已預料到，隨著時間過去但沒有任何災難發生時，我們總是比較容易忘掉他的警告。

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