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Economist Jul 11th 2015

差不多兩年了，中國經濟改革的冀望仍停留在最輕微的修辭變化上。2013年底的一場閉門會議中，共產黨宣布，市場力量將在分配資源中，扮演起一「決定性的角色」；在那之前，市場力量僅是「基本」的影響力。這也許只是微小的改變，但卻撐起巨大的期許：中國將會鬆綁對商業、貿易、金融的掌控。

這些希望，則隨著本周中國股市的崩盤而受到重創。7月7日結束時，中國股票交易所2,774支的股票中，超過90%暫停或中止交易。股市總值在不到一個月的時間中，跌了三分之一，約當3.5兆美元的財富人間蒸發，這個數字也比印度整體的股市市值還高。但無論是股價的暴跌，還是暴跌一事，隱含中國經濟令人擔心的暗示，都比不上中國政府近乎瘋狂的喊停賣空。

這次的市場混亂，是中國領導人習近平、李克強的第一個嚴重經濟缺陷。官方拙劣地試圖修補傷害，只讓原本就不好的情況更糟。目前的危機是，共產黨得出錯誤結論 — 這會讓中國面對不穩定時，更加脆弱。

豎紅旗
Red flag

第一個錯誤 — 通常由中國悲觀主義者犯下 — 是認為股市崩盤，是經濟崩潰的預告。這幾乎是不可能的。沒錯，股市在幾周內就下跌了三分之一，但這也僅是回到3月時的水準；一年內仍有75%的漲幅。

這齣戲中沒看到的事實是，股票市場在中國，仍不是扮演著重要角色。中國股票市場的公眾流通(free-float)價值 — 能夠交易的股票總值— 僅是GDP的三分之一，而已發展經濟體，通常都超過100%。家庭資產中投資股票市場的比例也到15%，這也是為何飆漲的股價沒能促進消費，同理股票市場崩盤也不會有太大傷害。許多股票是透過融資購買，而鬆綁了的貸款規則，正解釋了為何中國政府無力阻止大跌。但這樣的借貸活動並非系統性風險；在銀行體系中，貸款僅佔了總資產的1.5%。雖然經濟成長放緩，但也穩定了。沉寂已久的房地產市場，也慢慢趕上。貨幣市場的匯率低而平穩，表示銀行是穩定的。

公允地說，中國官員是了解這些事的。問題在於，他們比較不願意接受，兩個造成不穩定的根本問題：市場結構，以及中國脆弱的政治。接著來談談這兩項。

自2014中期到今年6月為止，專為新創公司設計的股市ChiNext(譯按：類似美國納斯達克的概念)成長了超過三倍。中國的狂熱，部分來自於市場運作的方式。監管單位有如首次公開募股(IPO)的守門員，決定哪些公司、何時於哪個價位上市。因為中國政府一開始在核准新IPO時較緩慢，導致能先在ChiNext上市的幸運兒，成為融資平台。投資者不斷地把股價推高，因為他們知道這些資本能夠買下那些準備排隊上市的企業。於是出現了把自己重新塑造成線上遊戲企業的木頭地板製造商，或是煙火製造商變成社交借貸企業(peer-to-peer lender)的例子；此外還有眾多類似例子。在不久前，ChiNext的本益比達到147倍，跟網路泡沫時期的納斯達克同一處境。

中國受壓抑的金融體系，透過挹注資金至股市的方式，增大了泡沫。在沒有法規的限制下，銀行付的利息，將遠低於預期水準；而中國尚未為那些想將資金投入其他地方的投資者，開發出替代物品。為了追求好的報酬，過去十年中，曾激發出對房地產、郵票、綠豆、大蒜跟茶葉的狂熱。讓投資者能更方便地接觸海外市場，以及放寬銀行利率的方向是對的，但卻只聞樓梯響。跟中國上次發生股票狂熱時的2007年相同，2015年的中國股市泡沫的時機已然成熟。

如果經濟並沒有面臨危機，干預股市最好的解釋，就是政治了。當股市飆漲時，媒體歡呼說這樣的牛市，是習李團隊經濟改革的背書。當股市下滑了，監管機構也想維持住領導人的聲譽。

這不僅是動機不可靠；干預市場本身就是件不明智的事。當通膨過低，必須降低利率以支撐經濟；這樣就很夠了。監管機構限制短期賣空；年金基金承諾購買更多股票；中國政府暫緩IPO；而券商利用央行銀彈的支持，成立了一筆基金，擁有更多資金購買股票。

在中國共產黨不信任市場力量的同時，也誤解了市場力量。嘗試挽救股市的拙劣手段，說明了政府正失去掌控；而在此同時，如果成功挽救的話，又會讓購買股票成為一種單向睹注 — 讓股市泡沫更大。對中國治理一直存在著的一個幻想是，無論有甚麼其他缺點，一切都在優秀技術官僚的掌握中。他們面臨市場動盪的壞運氣，點出了一個更令人不安的事實。

中國並不是第一個想撐起下跌股市的國家。美國、歐洲、日本的政府跟央行，都有在股市崩盤後，購買股票、降低利率的手段來讓負傷累累的投資人開心。中國跟其他國家不一樣的地方是，這次的暴跌，明顯是股價被高估後的重整，且是可以預期的，而中國政府竟然如此驚慌失措。與其說是讓投資人冷靜，中國政府一連串的措施不如說是驚聲尖叫。

走快一點
Go faster

從計畫經濟走向市場經濟的路，既長又遠，中國一直做得不錯。但在金融市場方面，中國還有很長的一段路要走。在本周的混亂過後，中國政府必須了解到，部分自由化，會帶給投資者不當的動機，同時帶給政策制定者過當的需求。中國不能走得太慢，也不能回頭。那會是最危險的路徑。相反地，本周最大的教訓是，中國必須讓市場自己決定。

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